造紙行業(yè)：需求減弱 行業(yè)景氣提前下行

    核心觀點:
 

    行業(yè)整體的景氣度在08年上半年達(dá)到頂峰，主要產(chǎn)品的價格也在08年三季度見頂。受需求減弱的影響，行業(yè)景氣的回落快于我們的預(yù)期。

　　盡管尚無明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張，但是經(jīng)濟(jì)減速帶來的需求萎縮效應(yīng)正在沖擊一度受奧運刺激而高漲的銅版紙市場。08-09年的國內(nèi)銅版紙的產(chǎn)能利用率將比我們此前預(yù)測水平下滑1-2個百分點，我們預(yù)計行業(yè)最差的時候應(yīng)該在2010年出現(xiàn)。

　　涂布白紙板行業(yè)受產(chǎn)能釋放和需求減速的雙重沖擊，近期價格表現(xiàn)更為疲軟。我們判斷未來1-2年涂布白紙板景氣將進(jìn)一步下行，直至新增產(chǎn)能得到充分消化。高檔文化紙的運行格局與銅版紙相仿，而低檔文化紙受益于落后產(chǎn)能淘汰，有望獲得相對更好的表現(xiàn)。新聞紙仍處于低迷時期，但是其上行的空間和概率都要比前述幾個紙種更大，而下行的風(fēng)險則相對更小。

　　受國內(nèi)需求下滑的影響，進(jìn)口木漿和廢紙價格呈現(xiàn)弱勢。我們預(yù)計，國內(nèi)造紙業(yè)景氣的回落將帶動木漿需求增速的階段性下滑，未來木漿價格仍有可能進(jìn)一步回落。這將有助于紙廠在產(chǎn)品降價的階段維持盈利的穩(wěn)定性。

　　盡管行業(yè)景氣目前已經(jīng)處于下行通道，但是我們前期在對重點公司的業(yè)績預(yù)測中，已經(jīng)內(nèi)含了對行業(yè)景氣運行變化的預(yù)期。因此在我們?nèi)跃S持相關(guān)公司的盈利預(yù)測水平。

　　在經(jīng)歷了明顯下跌之后，重點公司的估值基本趨于合理水平，其PB全都低于1.5x，處于相對安全的水平，我們維持“謹(jǐn)慎推薦”的評級。

　　主要的風(fēng)險因素：（1）需求受經(jīng)濟(jì)減速影響進(jìn)一步下滑的風(fēng)險；（2）新增產(chǎn)能超預(yù)期的風(fēng)險；（3）國際木漿和廢紙價格受美元匯率的影響再度攀升的風(fēng)險。