解讀中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告

　　本周六晚間，央行發(fā)布了《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，報(bào)告的要點(diǎn)如下：

　　1，目前建立存款保險(xiǎn)制度的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已基本就緒。

　　報(bào)告提到，近年來，央行還會(huì)同相關(guān)部門積極推動(dòng)建立分層次、市場化的風(fēng)險(xiǎn)處置安排，先后成立了證券投資者保護(hù)基金、期貨投資者保障基金和保險(xiǎn)保障基金，推動(dòng)實(shí)行證券客戶交易結(jié)算資金第三方存管制度，并對建立存款保險(xiǎn)制度進(jìn)行深入研究和反復(fù)論證，目前建立存款保險(xiǎn)制度的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已基本就緒。

　　2，調(diào)整再貸款分類

　　央行決定將現(xiàn)行的三類調(diào)整為四類，將原流動(dòng)性再貸款進(jìn)一步細(xì)分為流動(dòng)性再貸款和信貸政策支持再貸款。

　　流動(dòng)性再貸款和常備借貸便利等工具將一起發(fā)揮流動(dòng)性供給功能，可以豐富央行流動(dòng)性管理工具箱，強(qiáng)化對金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的激勵(lì)和約束，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，穩(wěn)定市場預(yù)期。同時(shí)，在分類調(diào)整的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步優(yōu)化再貸款管理，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大小微企業(yè)貸款投放。

　　3，人民幣升值

　　2013年，人民幣小幅升值，雙向浮動(dòng)特征明顯，匯率彈性明顯增強(qiáng)，人民幣匯率預(yù)期總體平穩(wěn)。2013 年末，人民幣對美元匯率中間價(jià)為6.0969元，比上年末升值1886個(gè)基點(diǎn)，升值幅度為3.09%。

　　2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來至 2013 年末，人民幣對美元匯率累計(jì)升值35.75%。

　　4，使用常備借貸便利熨平短期波動(dòng)

　　春節(jié)前即開始通過常備借貸便利解決部分商業(yè)銀行因現(xiàn)金大量投放產(chǎn)生的資金缺口。

　　隨著金融機(jī)構(gòu)貸款過快投放、同業(yè)業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張和期限錯(cuò)配等問題有所改善，6月份通過常備借貸便利提供的流動(dòng)性在年末前已大部分收回。2013 年末，常備借貸便利余額1000億元，比6月末下降3160億元；當(dāng)年累計(jì)發(fā)放常備借貸便利23650億元。

　　5，如何看待去年屢次出現(xiàn)的流動(dòng)性緊張問題？

　　作為資金價(jià)格的市場利率，其變化是流動(dòng)性供求相互作用和平衡的結(jié)果。2013年6月份貨幣市場出現(xiàn)了一次較大的波動(dòng)。這與市場傳聞擾動(dòng)、企業(yè)稅收集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場變化以及商業(yè)銀行半年末指標(biāo)考核等多種因素疊加有關(guān)。從更宏觀和整體的視角看，則反映了過快增長的流動(dòng)性需求與適度供給之間的“沖突”。

　　2013年前5個(gè)月，M2月均增長15.7%，明顯超出年初預(yù)期目標(biāo)，社會(huì)融資總量屢創(chuàng)新高，1-5月同比大幅多增3.12萬億元，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)迅速膨脹，5月末同比增速超過50%，其中相當(dāng)部分具有類貸款的性質(zhì)，融資和債務(wù)呈現(xiàn)快速擴(kuò)張勢頭，期限錯(cuò)配等結(jié)構(gòu)性問題也進(jìn)一步顯現(xiàn)。上半年中國還曾出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行壓力，呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)與金融不同步的復(fù)雜形勢。面對復(fù)雜格局，中央堅(jiān)持了穩(wěn)健的貨幣政策取向。下半年以來，金融機(jī)構(gòu)貸款過快投放、同業(yè)業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張和期限錯(cuò)配等問題均有所改善。

　　市場利率變化加大，也與流動(dòng)性總閘門調(diào)節(jié)作用增強(qiáng)的大背景有關(guān)。貨幣政策對貨幣信貸的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)是常態(tài)，之所以2013年以來會(huì)更多集中反映在市場利率的變化上，則與市場深化和金融創(chuàng)新加快有關(guān)。不少人困惑于為什么在廣義貨幣M2數(shù)量龐大的同時(shí)市場上會(huì)感到所謂“錢緊”。實(shí)際上，銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張以及表外的諸多金融產(chǎn)品創(chuàng)新，都直接或間接需要銀行體系流動(dòng)性（基礎(chǔ)貨幣）的支持。各類融資活動(dòng)越活躍，就越是會(huì)消耗銀行體系的流動(dòng)性，從而導(dǎo)致對流動(dòng)性（基礎(chǔ)貨幣）的需求上升。

　　負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，也會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對流動(dòng)性的變化更為敏感。反過來理解，隨著金融創(chuàng)新加快、金融產(chǎn)品更趨復(fù)雜，要控制住全社會(huì)融資規(guī)模和貨幣條件，就需要更多依靠銀行體系流動(dòng)性這個(gè)“總閘門”來發(fā)揮作用。而當(dāng)流動(dòng)性這個(gè)閘門開始對融資過快擴(kuò)張起調(diào)節(jié)和制約作用時(shí)，就會(huì)以作為流動(dòng)性價(jià)格的貨幣市場利率的變化表現(xiàn)出來，數(shù)量和價(jià)格的聯(lián)動(dòng)趨于上升。這意味著市場利率對于經(jīng)濟(jì)形勢和供求變化的反應(yīng)會(huì)較以往更加充分，需要容忍合理的利率波動(dòng)，由此起到引導(dǎo)資源配置和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)主體行為的作用。

　　利率市場化推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性因素和開放環(huán)境下的外溢影響也是需要關(guān)注的重要內(nèi)容。利率市場化是一個(gè)從利率管制到重新找尋市場化均衡利率的過程。從國際經(jīng)驗(yàn)看，在這一過程的初期，利率中樞往往會(huì)有所抬升，利率的波動(dòng)幅度也可能會(huì)加大，這實(shí)際上是利率更充分反映市場供求變化的結(jié)果，有利于更好地發(fā)揮價(jià)格杠桿在資源配置中的決定性作用。

　　此外，一些財(cái)務(wù)軟約束部門資金需求量大，對利率敏感性相對較低，其大量融資也推高了全社會(huì)融資成本。同時(shí)還要看到，開放格局下各國經(jīng)濟(jì)之間聯(lián)系更為緊密。美聯(lián)儲(chǔ)討論退出QE以來，美國國債利率上升帶動(dòng)全球長期利率水平抬升，2013年末美國10年期國債收益率較上年末提高了126個(gè)基點(diǎn)，這對中國利率水平也有一定的影響。

　　總體來看，市場利率對基本面變化更趨敏感，這是各方面因素綜合作用的客觀結(jié)果。在此期間，各方面會(huì)有一個(gè)逐步適應(yīng)和磨合的過程，當(dāng)然也有一個(gè)逐步完善機(jī)制的過程。下一階段，中央銀行將一步完善數(shù)量、價(jià)格和宏觀審慎政策相結(jié)合的調(diào)控模式，更好地把握流動(dòng)性管理和利率變動(dòng)之間的平衡，發(fā)揮好調(diào)節(jié)和引導(dǎo)預(yù)期的作用。還應(yīng)看到，金融問題往往是經(jīng)濟(jì)問題的外化和集中反映。要進(jìn)一步加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革步伐，減少財(cái)務(wù)軟約束等導(dǎo)致的債務(wù)過快擴(kuò)張，完善金融生態(tài)環(huán)境，提高宏觀調(diào)控的有效性。

　　6，對外部宏觀經(jīng)濟(jì)的分析

　　美國：美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中相對較好，但量化寬松貨幣政策退出的進(jìn)度和影響仍存較大不確定性。

　　歐洲：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)微弱復(fù)蘇，歐元區(qū)出口預(yù)計(jì)會(huì)成為增長的推動(dòng)力。但整體仍面臨諸多長期性、結(jié)構(gòu)性問題。

　　日本：日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈后增速有所放緩。其內(nèi)在增長動(dòng)力不足，短期財(cái)政和貨幣政策刺激的效果能否持續(xù)具有較大不確定性。

　　新興市場：部分新興市場經(jīng)濟(jì)體增長放緩，仍面臨資本外流風(fēng)險(xiǎn)。